Quarantotto ore dopo il voto di metà mandato, Wall Street ha bruciato migliaia di miliardi sui titoli dell'intelligenza artificiale. Un indiziato perfetto, Washington. Un alibi solido. E un movente che va cercato altrove: nel debito con cui si costruiscono i data center.
Quarantotto ore. Tanto è bastato perché l'euforia post-elettorale si trasformasse nella peggiore seduta di Wall Street da oltre un anno. Mercoledì gli indici avevano chiuso in rialzo, mentre sotto la superficie i titoli dei chip cominciavano già a cedere. Giovedì 5 novembre l'S&P 500 ha perso il 4,4%, il Nasdaq Composite il 5,5% e il Philadelphia Semiconductor Index il 12,3%.
Nvidia ha ceduto oltre il 9% e con esso quasi 450 miliardi di dollari di capitalizzazione – poco meno di un quinto del prodotto interno lordo italiano, evaporato in una sola giornata. Le memorie hanno fatto peggio: SanDisk ha lasciato sul terreno il 22% e Micron oltre il 17%. Venerdì mattina l'onda aveva già raggiunto Seul e Tokyo.
Una sequenza che sembra scritta apposta per suggerire una spiegazione semplice: gli americani hanno votato, il mercato ha punito l'AI. Una spiegazione che ha il pregio della chiarezza e il difetto di non spiegare quasi nulla. Perché la domanda vera – siamo davanti allo scoppio della bolla dell'intelligenza artificiale o a un semplice riflesso della politica americana? – ha una risposta meno comoda. Il voto spiega il quando, ma non spiega il perché.
Washington: un indiziato perfetto
Ma andiamo per ordine. Che Washington sia un indiziato credibile lo dicono i programmi elettorali, non le impressioni. A ottobre il leader della minoranza alla Camera Hakeem Jeffries aveva parlato di una crisi della sicurezza dell'AI, respingendo gli accordi di autoregolamentazione dell'industria, mentre i deputati Bill Foster e Ted Lieu proponevano una commissione speciale sull'intelligenza artificiale con poteri di citazione, da istituire in caso di vittoria. Un organismo modellato – guarda caso – sulla commissione speciale della Camera dedicata alla Cina.
E poi c'è il fisco. Entro fine settembre i Democratici hanno depositato circa una mezza dozzina di disegni di legge, fra cui quelli di Warner, Wyden e McDonald Rivet per revocare l'ammortamento accelerato al 100% concesso ai data center. Il senatore Mark Kelly si è spinto più in là, proponendo un'imposta del 50% sui profitti in eccesso delle società AI. A marzo Bernie Sanders e Alexandria Ocasio-Cortez avevano presentato addirittura un disegno di legge per sospendere la costruzione di nuovi data center fino all'approvazione di una normativa federale sulla sicurezza dei prodotti AI.
Si tratta di proposte che non nascono nel vuoto. Il consenso che le sostiene ha radici molto materiali, a cominciare dalle bollette elettriche: secondo l'Agenzia internazionale dell'energia un solo data center per l'AI può consumare quanto 100.000 abitazioni (una città italiana di medie dimensioni, tanto per intenderci). E per un hyperscaler la revoca dell'ammortamento accelerato non è un dettaglio contabile. Sposta in avanti il beneficio fiscale di investimenti da decine di miliardi e peggiora il ritorno di ogni nuovo campus.
Il resto lo fanno i cantieri. Secondo UBS fra il 30% e il 40% della nuova capacità data center prevista negli Stati Uniti fino al 2028 potrebbe subire ritardi, con il Texas che da solo vale circa il 27% della capacità attesa. Per chi vende acceleratori, memorie HBM e sistemi di rete un permesso rinviato equivale a un ordine spostato. Le trimestrali hanno completato il quadro: Qualcomm ha perso il 9,5% dopo una guidance sugli utili sotto le attese e i conti di ARM non hanno rassicurato. Movente, mezzi, occasione. Il caso sembrerebbe chiuso, ma non lo è affatto.
L'alibi del Congresso
Eppure, l'indiziato ha un alibi solido. Il nuovo Congresso si insedierà soltanto a gennaio e alla Casa Bianca resta il potere di veto. Sulle proposte fiscali è la stessa Bloomberg Law a osservare che l'approvazione prima di fine anno è improbabile e che i testi non approvati decadranno, per essere ripresentati nella nuova legislatura. Il mercato, insomma, ha prezzato una prospettiva. Non una legge.
Tutto questo lo ha notato anche Keith Lerner di Truist, che ha letto i movimenti della settimana come una reazione istintiva, più che come un'indicazione reale di come andrà il tech sotto un Congresso democratico. Ma se la politica ha soltanto acceso la miccia, resta da capire perché l'esplosione sia stata tanto violenta. Bisogna cercare la polvere.
Il movente: debito e finanza circolare
Sta di fatto che il problema non sembra essere la domanda. La guidance di Nvidia continua a indicare vincoli di offerta, non un crollo degli ordini: i chip si vendono e si vendono tutti. Il punto debole però è un altro. È il modo in cui l'intero edificio viene finanziato.
Il Financial Times, ripreso da Today.it, ricorda che il 29% degli investimenti delle aziende AI è diretto verso altre società dello stesso settore e che oltre metà dei finanziamenti in entrata arriva da altre imprese AI. Fornitori che investono nei clienti, clienti che comprano dai fornitori con il capitale raccolto presso gli stessi fornitori. Un circolo che regge finché il denaro esterno continua ad affluire a costi sostenibili. Un circolo che però oggi costa caro: il tasso sul debito a lungo termine di CoreWeave, il maggiore dei neocloud, supera il 16%, più del triplo del rendimento del Treasury decennale, tornato al 5%.
Le crepe, del resto, si vedevano da settimane. Tanto per fare un esempio, a ottobre Meta ha perso il 7% dopo aver annunciato l'emissione di azioni senza diritto di voto per finanziare la spesa in AI. Pochi giorni fa OpenAI ha ridotto l'obiettivo della propria raccolta da 30 a 20 miliardi di dollari. E l'IPO di Anthropic, attesa entro fine mese, arriva con un divario di 500 miliardi di dollari fra le stime di valutazione degli investitori, secondo la sintesi dei resoconti di WSJ e Reuters. Su un sistema che si finanzia a questi costi, un'imposta sui profitti o la perdita di un beneficio fiscale pesano molto più che altrove. Ecco quello che cercavamo: la polvere.
La prova: un crollo selettivo
C'è poi un dettaglio che in parte scagiona Washington e inchioda il debito. Se a spaventare fosse stata solo la regolamentazione, avrebbero dovuto soffrire di più i grandi gruppi che sviluppano e vendono l'AI, cioè i bersagli diretti della commissione d'inchiesta e dell'imposta sui profitti. Invece è accaduto il contrario. Le società dietro Gemini, Copilot, Meta AI e Alexa hanno perso fra il 2,2% e il 3,9%, mentre memorie e neocloud venivano travolti: CoreWeave e Nebius hanno ceduto circa il 10% e il 15%.
Il mercato ha colpito dove la leva è più alta e i cantieri più vicini. Non dove il rischio regolatorio è maggiore.
Il precedente: Cisco 2000
La storia, per chi la frequenta, offre un precedente preciso. Non la bolla delle dot-com in generale, ma un suo capitolo specifico. Nel 2000 Cisco perse l'89% del proprio valore quando i clienti delle telecomunicazioni entrarono in difficoltà finanziaria. In realtà, lo si è visto subito, i router funzionavano benissimo; erano i clienti a non poterli più pagare.
Il rischio per i fornitori di hardware, allora come oggi, non sta nell'utilità della tecnologia, ma nella solvibilità di chi la compra. Con una differenza che però non tranquillizza: Joachim Klement di Panmure Liberum stima che il ciclo d'investimento AI sia nominalmente più ampio di circa il 60% rispetto a quello delle dot-com.
Oltre l'Atlantico
Le ricadute geopolitiche hanno seguito la geografia della filiera, colpendo più duramente dove la dipendenza dai chip per l'AI è maggiore: a Seul la Korea Exchange ha sospeso le contrattazioni per venti minuti dopo un calo dell'8% del Kospi, mentre l'Europa – meno esposta e, per una volta, avvantaggiata dal proprio ritardo – venerdì mattina vedeva ASML, Infineon e STMicroelectronics in rialzo con lo Stoxx 600 in calo dell'1%. Sullo sfondo la crisi di Hormuz (con HSBC che stima il Brent a 90 dollari per il 2026) che continua a tenere alti inflazione e tassi: non ha acceso la miccia, ma ha reso la polvere più secca.
Il verdetto (provvisorio)
Bolla o politica, dunque? Né l'una né l'altra, almeno nella forma in cui la domanda viene posta. Non un semplice riflesso del voto americano, perché le vendite si sono concentrate dove la finanza è più fragile e non dove la politica minaccia di più. Ma non è nemmeno la prova di una bolla che sta per scoppiare, perché la domanda di calcolo resta comunque sempre superiore all'offerta.
Le elezioni di midterm hanno fatto qualcosa di più sottile e di più duraturo. Hanno trasformato in variabile politica un costo, quello dei data center, che il mercato considerava soltanto industriale; e lo hanno fatto proprio quando il finanziamento dell'AI aveva cominciato a scricchiolare.
Per chi progetta e per chi acquista, la variabile da osservare non è la quotazione di Nvidia, ma la tempistica degli ordini. Se i ritardi stimati da UBS si materializzassero, le prime avvisaglie arriverebbero da neocloud e memorie. Il calendario, intanto, non lascia molto tempo: il 10 novembre verranno comunicati i dati dell'inflazione di ottobre e i conti di CoreWeave, il 17 sarà la volta della trimestrale di Nvidia. Poi, a gennaio, toccherà al nuovo Congresso dire se i programmi della campagna diventeranno legge.
Fino ad allora la miccia resterà accesa. La polvere, intanto, sarà ancora lì.
